（报告出品方/作者：中银证券，余嫄嫄、李熹凌）

聚氨酯行业:高准入，重积淀

聚氨酯产业发展历程

聚氨酯（polyurethane,PU）是由基础化工品异氰酸酯和多元醇缩聚合成的高分子树脂。聚氨酯具有高强度、耐磨耗、抗撕裂、挠曲性能好、耐油和良好的血液相容性等优点，广泛应用于家居、家电、交通、建筑、日用品等行业，是重要的工程材料。年德国化学家拜尔利用1,6-己二异氰酸酯和1,4-丁二醇的加聚反应制成线性聚氨酸树脂，开启了聚氨酸树脂的研究和应用。二战期间德国已经建立起具有一定生产能力的聚氨酸实验厂，二战后美国、英国、日本等国家引进德国技术开始聚氨酯的生产与开发，聚氨酯行业开始在世界范围内发展起来。我国自20世纪60年代开始独立研制和发展聚氨酯树脂，目前已成为全球最大的聚氨酯生产国和消费国。

聚氨酯分为聚酯型和聚醚型。聚氨酯单体结构主要由上游原料和目标性能而定。聚酯型由聚酯型多元醇和异氰酸酯反应生成，属于刚性结构，一般用于生产硬度和密度大的发泡海绵、面漆以及塑胶板材。聚醚型由聚醚型多元醇和异氰酸酯反应得到，分子结构为软段，一般用于生产弹性记忆棉和防震缓冲垫。目前许多聚氨酯生产工艺将聚酯和聚醚多元醇按照一定比例重新混合，确保产品柔韧度适中。聚氨酯合成的主要原料为异氰酸酯和多元醇。异氰酸酯是异氰酸的各种酯类总称，以－NCO基团的数量分类，包括单异氰酸酯R－N=C=O、二异氰酸酯O=C=N－R－N=C=O以及多异氰酸酯等；也可以分为脂肪族异氰酸酯和芳香族异氰酸酯。目前芳香族异氰酸酯的使用量最大，如二苯甲烷二异氰酸酯（MDI）和甲苯二异氰酸酯（TDI）等。MDI和TDI是重要的异氰酸酯品种。

聚氨酯产业链与生产工艺

聚氨酯上游原料主要为异氰酸酯和多元醇，中游初级制品包括泡沫塑料、弹性体、纤维塑料、纤维、鞋革树脂、涂料、胶粘剂和密封胶等树脂制品，下游为家居、家电、交通、建筑、日用品等行业。

聚氨酯行业技术、资金、客户、管理和人才壁垒高筑，行业准入门槛较高。

1）技术与资金壁垒。上游异氰酸酯的生产是聚氨酯产业链中技术壁垒最高的环节。特别是MDI，被认为是化工行业综合壁垒最高的大宗产品之一。异氰酸酯合成工艺路线较长，包括硝化反应、还原反应、酸化反应等。光气法是目前工业化生产异氰酸酯的主流技术，也是唯一能够实现异氰酸酯大规模生产的方法。但光气具有剧毒，且反应需要在强酸条件下进行，对设备和工艺要求较高。此外，MDI、TDI等异氰酸酯类化合物极易与水发生反应变质，同时凝固点较低，对生产技术是极大的挑战。2）客户壁垒。聚氨酯材料品质将直接影响下游各行业产品的性能，不同客户根据自身产品特性确定供应商后不会轻易更换，因此将对行业新进入者形成壁垒。3）管理与人才壁垒。聚氨酯行业面对下游客户分散的产品型号需求，需要制定一整套精细的采购、生产、销售、服务体系，同时需要培养具有丰富生产管理经验的高水平专业从业人员，具有较高的管理壁垒。

MDI行情:需求复苏，能源成本高企或使海外供给受限

MDI历史价格走势及周期性分析

国内MDI生产始于20世纪60年代，但受限于技术水平，国内需求多依赖进口，价格高企。进入21世纪以来，随着万华化学逐渐掌握了MDI生产的核心技术，产能快速扩张，国内供应量开始影响价格，MDI价格的周期性开始显现。从历史价格观察，聚合MDI与纯MDI价格走势相仿，MDI价格的上行或下行的周期约在2-3年，截至年6月17日，聚合MDI收报元/吨，处在历史价格的58.1%分位数，周均价涨幅6.9%，月均价跌幅2.4%，年初至今跌幅10.78%；纯MDI收报元/吨，处在历史价格的55.9%分位数，周均价涨幅4.4%，月均价跌幅2.3%，年初至今涨幅3.4%。MDI的价格传导机制较为顺畅，价格高点往往也是价差高点。我们认为本轮MDI价格上行周期从年7月开始，主要与疫情、海外不可抗力影响开工率有关，年全年MDI均价有望维持相对高位。

从历史数据看，MDI价格不存在明显的季节性。年聚合MDI价格高点出现在一、四季度，一季度的价格高点的形成主要由于临近春节，行业开工率下降而节前下游厂商集中备货，行业库存处于当年低位，整体供应偏紧，而四季度价格高点的形成主要来自“能耗双控”下的成本支撑。年聚合MDI一季度均价为元/吨，环比21年四季度下跌0.9%；纯MDI一季度均价为元/吨，环比年四季度上涨2.2%。

年MDI价格有望维持坚挺。年聚合MDI（华东烟台万华）均价为元/吨，同比上涨35.9%，处在历史价格的69.1%分位数。年初海外极端天气频发，疫情影响出口运输，海外MDI价格大幅上涨，尽管目前MDI价格已经处在历史中位略偏高，但我们认为此轮MDI价格上行周期仍未结束。高油、气价格支撑MDI成本面，同时年内MDI新增产能有限，整体供应仍然偏紧，价格有望维持坚挺。

供给：稳步扩产，年内增量有限

万华化学扩产节奏显著快于国际竞争者。作为国内率先掌握MDI生产核心技术的企业，万华化学目前已经成为全球第一大MDI生产商。年全球MDI总产能约万吨，新增产能均来自万华化学，万华化学全球产能市占率已达25.9%。年国内MDI总产能约万吨，产量约万吨，较年产量增加27.8%。除年受疫情影响外，近几年国内MDI产量均保持高速增长，-年CAGR达10.3%。从未来全球扩产节奏看，主要增量仍来自万华化学，国内扩产项目投产时间或早于国外。5月17日，根据陕西化建

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