来源：方正中期期货徐元强

摘要：一季度原油价格整体呈现先涨后跌行情走势。从基本面来看，油价涨跌主要在于需求端预期变化导致。疫情爆发加上全球股市回调严重，促使原油价格大幅下落。聚烯烃一季度走势与原油相关性较强，整体走势表现为阴跌，由于疫情在一月底突发，国内下游开工不断延后，但上游石化库存仍在累积，因此春节后聚烯烃价格受压大跌，虽然中国卫生公共事件得到快速控制，央行宽松货币政策和一系列财政组合拳提振市场信心，但海外疫情却愈发严重，市场信心再度受挫，聚烯烃整体反弹较弱，虽然聚丙烯纤维料需求大增，但由于在整个聚烯烃下游占比极小，因此聚丙烯价格仍偏弱势，若三月海外疫情得不到控制，口罩的需求增长会促使聚丙烯纤维料需求增量再台阶，预计PP走势仍会远强于塑料。

第一部分一季度行情回顾

一、现货市场一季度走势分析

图1-1：国内PE现货价格走势

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图1-2：国内PP现货价格走势

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年一季度聚乙烯市场价格整体呈现下跌趋势，市场突发“黑天鹅”，受疫情影响价格重心整体下移。2月初适逢春节假期归来，石化累库严重，导致销售压力加大，部分降价销售，且线性期货逐渐走弱，疫情原因多数业者推迟复工，市场交投寥寥，商家随行跟跌，整体成交情况欠佳。LLDPE1-2月整体跌幅达8%。一季度国内PP市场深度下跌后反弹修复，但力度较弱。华东拉丝市场最高价在2月初最高价为元/吨，最低价触及元/吨，拉丝与共聚差价一度拉大至元/吨，缓慢修复至元/吨左右。春节过后，上游生产厂家库存重压致使上游厂价连续大幅下调，叠加物流运输受限同时期货连续大幅下挫拖累业者入市操盘心态，2月初市场交投仍趋近停滞。贸易商快速跑货意向较强，多大幅调低报价以刺激成交。但终端工厂复工缓慢，整体开机率多在30%以下且暂无明显备货意向。阶段性供需失衡的情况下，市场价格连续下跌。进入3月初后，伴随物流运输监管趋宽松及下游出现缓慢复工，刚需采购集中出现。上游库存得以快速下降，市场逐渐止跌企稳，局部有控量发货，低价出现反弹。短期开工负荷的提升仍会受“公共卫生事件”大环境影响，且集中补库后，短期需求继续快速跟进力度有限，因此3月底市场交投重回弱势，报价虽未出现下跌，但成交重心已然走低。

二、期货市场一季度走势分析

图1-3：塑料主力合约走势

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图1-4：聚丙烯主力合约走势

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一季度聚烯烃期货价格重心下移，春节期间，上游大幅累库，下游开工持续延后，受疫情影响，聚烯烃期货价格承压下跌，随后虽然国内疫情有所好转，聚烯期货烃价格反弹修复，但国外疫情爆发，反弹整体无力，但聚丙烯价格要比塑料稍微强势，源于聚丙烯纤维料是口罩的主要原材料，但该纤维料占比整个聚丙烯下游需求量较小，因此聚丙烯价格未见大幅上涨。截止至3月6日最新数据，LLDPE整体下跌元，跌幅约为5.6%。聚丙烯整体下跌元/吨，跌幅约为5.7%。

第二部分宏观及上游国际原油市场情况

3月2日，经合组织（OECD）将年经济增长预期从2.9%下调至2.4%，因全球突发公共卫生事件或使全球经济将创出年以来的最低增幅纪录。经合组织（OECD表示，随着突发公共卫生事件使需求和供应遭受重创，全球经济增速将会降至逾十年来不曾有过的水平，各国央行和政府在应对不断变化的时局方面将会面临严峻挑战。OECD表示，如果局面恶化，将需要所有主要经济体将在医疗卫生和经济刺激等方面采取协调一致的政策行动。各国政府和央行已经做好战斗准备，拉高了人们对他们在上周全球股市大跌之后可能采取行动的期望。日本央行和英国央行承诺稳定金融市场，美联储打开了降息大门。七国集团财长3月初将就全球疫情举行电话会议。OECD称，预测假设公共卫生事件持续时间更长，并在亚洲、欧洲和美国持续蔓延，那么经济影响将很严重。在这种情况下，全球增长仅为1.5%，而包括日本和欧元区在内的经济体可能会出现衰退。

图2-1CRB工业原料当月同比走势

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一、全球经济趋于下行，CRB工业原料指数低位震荡

在全球经济受公共卫生事件影响、全球经济最近三年整体增长缓慢、各国降息空间有限和全球化及自由贸易发展遇阻的综合作用下，欧美各国央行采取的降息等货币政策短期将提振金融市场，但中期受全球经济和消费需求下滑等客观因素拖累各类资产价格仍有可能进一步回落或在年内跌宕起伏。因此，在年全球经济发展的环境较往年更加复杂、干扰因素增多、资金推动与实际需求矛盾加剧，各类企业面临的市场风险、价格波动风险和信用风险均有可能上升。金融机构和实体企业加强风险对冲是年最为重要的手段，国内各期货和期权品种将成为金融机构和实体企业避险风险和管控风险的有力工具。

CRB工业原料指数持续在低位震荡，在年金融危机时曾创下当月同比-40%的跌幅，按照其历史走势来看，往往-20%跌幅意味着商品中期见底，年原油及其他商品大幅下跌时，差不多也在-20%的位置开始企稳回升，但从目前数据来看，CRB工业原料当月同比为-5%左右，因此我们认为此时的低点仍不是大宗商品的底部，未来如果疫情恶化，可能会造成进一步的打压。

二、需求端打压油价，供给端亟待减产

一季度国际油价下跌力度较大，整体跌幅约为25%左右，其中布伦特原油由于OPEC+去年年底深化减产，供需面较为坚挺，跌幅稍小于美国原油。由于疫情对需求端的打压，OPEC+不得不继续深化减产，根据3月6日最新消息，欧佩克+成员国可能于4月增加原油产量。俄罗斯能源部长诺瓦克也表示，4月1日起，各国可以不受限制地按意愿产油；同意继续与OPEC+成员国合作，俄罗斯的产量将取决于企业的计划。预计一季度末原油仍有一定下行空间。

图2-2EIA原油及汽油季节性库存图

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图2-3EIA原油及汽油季节性库存图

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图2-4美国原油出口季节性走势

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图2-5布伦特与WTI原油价差走势

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从季节性库存图来看，年一季度原油仍是处于累库阶段，由于年年初库存基数较高，所以排除季节性干扰来看，今年的一季度累库并不太严重。原油虽然累库不多，但是我们发现汽油库存却是大幅增加，并远高于过去五年均值水平。汽油本身而言在一季度消费就比较疲软，往往都是夏季开始被动去库存，春季开始被动累库。由于今年市场突发公共卫生事件，对于汽油端消费的打压还是比较严重的，出行的减少引发汽油不断累库，最终造成原油炼化需求下降。

三、美国原油出口量维持高位，全球原油供应仍然充足

由于美国原油出口持续增加，导致了全球原油供应量可能并未减少，OPEC+的市场份额正不断被美国所侵蚀，美国页岩油短期内供应也难以下降，虽然钻机数正持续减少，但由于油气公司加大了DUC库存井的开发，导致了全美液压油产量能保持一定的增速。年美国原油出口平均值预计会高于万桶/日，预计WTI原油与布伦特原油价差可能还会继续缩窄，目前两者价差约为5美金/桶。

此前市场曾寄托于OPEC+联合减产来支撑油价，但近期沙特与俄罗斯在减产方面仍存在一定矛盾，OPEC+同盟可能就此决裂，若后期OPEC+不断增产进行原油价格战，那么原油价格可能仍会大幅下挫，甚至一度跌至年低点28美金左右。

四、基金净多头持仓仍有下降趋势

从油价与原油走势对比来看，基金净持仓头寸与价格走势较为一致，当空头大量增加时，油价便立即下跌，当多头大幅增加时，油价便大幅上涨。年油价大幅下跌，但观察其净多头持仓数量，并未比年12月份大跌时低，因此如果未来市场并不看好油价，则净多头头寸仍有下降空间，则油价还会进一步下探。建议等待净多头头寸历史最低点，便是原油企稳信号。

图2-6布伦特原油持仓情况

数据来源：Bloomberg、方正中期期货研究院整理

图2-7美国原油持仓情况

数据来源：Bloomberg、方正中期期货研究院整理

第三部分聚烯烃供应及进出口情况分析

一、聚烯烃一季度产量维持高增长

年1月国内PE产量约.54万吨。年1月产量环比12月减少0.39%，同比增加11.8%。其中LLDPE产量73.7万吨，LDPE产量25.77万吨，HDPE产量66.07万吨。年2月国内PE产量约.92万吨。年2月产量环比1月减少7.62%，同比增加12.72%。其中LLDPE产量67.59万吨，LDPE产量20.79万吨，HDPE产量64.54万吨。年1-2月份国内PE累积产量约.46万吨，较去年1-2月份增加12.24%。年1月国内PP产量约.78万吨，环比年12月份增加2.76%，同比去年1月份增加17.36%。年2月国内PP产量约.50万吨，环比年1月份减少16.81%，同比去年2月份增加2.99%。年1-2月份国内PP累积产量约.16万吨，较去年1-2月份增加10.36%。

图3-1：PE产量情况

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图3-2：PP产量情况

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从PE与PP产量增速来看，今年前两个月PE增速要略高于PP，这与去年年初类似，目前LLDPE走势势必要稍弱于PP，当然，口罩需求提速也会促使pp价格更加强盛。整体来看，聚烯烃仍产能仍处于高增长中，需求远跟不上供应，后市仍然偏空。

二、与原油相关性逐步走强，产业利润仍有下降空间

一季度聚烯烃整体行情与原油息息相关，目前LLDPE、PP与油价相关性达到65%左右，近期行情低迷也主要是原油大跌及海外疫情扩散导致。从今年1-2月产能投放情况来看，聚烯烃整体扩产速率仍然很高，油价的下跌带来的是聚烯烃利润中枢值抬升。如果聚烯烃价格跌幅小于原油的跌幅，那么利润的抬升会促使后期更顺利的投产，而投产之后又要压制聚烯烃价格，因此聚烯烃一季度末不会有太大的反转可能，除非聚烯烃价格跌幅超过原油，那么就非常适合买保商在此时进行买入保值，否则仍建议进行卖保。

年2月中国丙烯综合开工率下降至76.84%，同比下滑8.48%，环比下滑3.41%。新冠疫情影响丙烯多数工厂停工降负，尤其山东炼厂开工率下滑明显。截止到2月27日山东炼厂丙烯开工率仅40.5%，虽较上周有所回升，但同比却明显下滑36.07%。另外是煤/甲醇制烯烃，至2月27日行业开工率在77%；PDH（丙烷脱氢）平均开工率在82%左右，与去年同期93%左右的水平明显偏低。3月份伴随疫情逐渐稳定工厂开工率有所回升，但利润及库存制约下整体开工率恢复或比较迟缓。

通过对甲醇制烯烃理论成本核算，得出年1-2月份MTO整体利润均处于亏损状态。对比去年同期水平明显更差。从甲醇市场价格来看，虽目前华东甲醇价格元/吨比去年同期低元/吨左右，但丙烯市场价格同比下滑明显，因产能扩张及疫情影响供需短暂失衡明显，拖累丙烯价格明显偏低，导致多数MTO企业生产积极性下降，整体开工率下滑。

从近期丙烷脱氢（PDH）工艺理论盈利情况来看，进入年以来整体盈利情况明显偏弱，可以说大幅缩水。一方面受冬季丙烷价格攀涨成本增加影响，另一方面则是国内丙烯市场价格整体偏低。尤其新冠疫情影响下多数工厂库存偏高，导致行业内整体生产积极性下降。

图3-3：LLDPE与甲醇、煤炭、原油相关性走势情况

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图3-4：PP与甲醇、煤炭、原油相关性走势情况

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图3-5甲醇制LLDPE利润

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图3-6油制LLDPE利润

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图3-7MTP利润走势

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图3-8MTO利润走势

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图3-9油制PP利润走势

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预计3月下旬市场延续弱势震荡，下旬随着需求的增加或将迎来反弹。美原油波动区间35-50美元/桶之间。全球公共卫生事件继续发酵，引发全球股市回落明显，在此压力之下，原油市场面临较大下行压力。油价仍存在继续下行探底的可能。预计一季度末油制聚乙烯利润或小幅提升。

煤炭方面，进入3月份以后，随着大量外地煤矿工人隔离期结束，煤矿将全面恢复正常生产，铁路煤炭运量也将进一步增加，届时煤炭供应紧张的现象将得到缓解。供暖季结束之后将进入用煤淡季，预计3月份国内动力煤市场将以稳中下行为主。预计下月煤制聚乙烯利润整体变动不大。

甲醇方面，随着物流运输逐步恢复，近期运费水平有所下降，生产企业低价签单后阶段性库存压力有所缓解，继续降价意愿不高。然而，终端下游复工进展缓慢，市场提涨空间受限。3月份，内地甲醇市场区间震荡为主，

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