（报告出品方/作者：西部证券，杨晖）

一、公司将成为第三大民营大炼化企业

1.1东方盛虹简介

东方盛虹（.SZ）是盛虹控股集团旗下上市公司。盛虹控股集团成立于年，总部位于苏州盛泽，最早从盛泽镇虹砂洗厂而来，依托于印染业务发家，期间也进行了酒店及地产业务投资，后于年将业务拓展至纺丝业务，年与连云港徐圩新区签约进军石化板块，年正式投产万吨PTA。后于年，盛虹集团借壳“东方市场”，将集团旗下化纤资产重组上市，并更名“东方盛虹”。重组完成后，国望高科成为东方盛虹全资子公司。年，集团又先后将盛虹炼化、虹港石化资产注入上市公司。其中虹港石化主要从事PTA生产销售，盛虹炼化则是公司投资建设万吨/年炼化一体化装置的实施主体。

重组完成后，上市公司的主营业务由热能、房地产、平台贸易、广告等变更为PTA、涤纶长丝的研发、生产和销售以及未来的石油化工业务，原有业务中房地产业务已经剥离，保留热电等部分业务作为非主营业务。当前正在推进同一控制人旗下斯尔邦石化的重大重组，斯尔邦主业为生产高附加值烯烃衍生物，承接公司新材料板块业务。

1.2公司将成为第三大民营大炼化企业，斯尔邦注入增加赋能

公司旗下主要化工资产由虹港石化、盛虹炼化、国望高科构成。其中国望高科是公司的聚酯化纤平台，拥有万吨差别化涤纶长丝产能，当前正在扩建25万吨再生纤维；虹港石化主要从事PTA生产销售，拥有万吨PTA产能；盛虹炼化则是公司的炼化一体化平台，正在投资建设万吨/年炼化一体化项目，总投资约亿元，预计将于年底投产。炼化装置下游配套有万吨PX、万吨乙二醇，可以完全满足涤纶长丝板块原料需求，实现从原油到涤纶长丝的一体化生产，从而节省大量销售、运输和税费成本。此外，盛虹炼化一体化装置还将生产成品油和各类石油化工下游产品。东方盛虹将成为继恒力石化、荣盛石化之后第三大的民营大炼化企业。

公司于年7月8日公告收购斯尔邦%股权的最终作价为.6亿元，支付方式包括以11.04元/股的价格向原股东发行11.1亿股本，同时支付20.9亿元现金。公司同时拟定增40.9亿元，其中20.9亿元用于支付现金对价，20亿元用于补充公司流动资金或偿还有息负债。斯尔邦原股东盛虹石化、博虹实业承诺，斯尔邦-年归母净利润将不低于17.8、15.1、18.4亿元，若未能在年底之前完成斯尔邦交割，将承诺-年归母净利润不低于15.1、18.4、17.8亿元。

斯尔邦以甲醇为原料制取乙烯、丙烯，进而合成烯烃衍生物，当前以甲醇计的产能为万吨/年。产品包括丙烯腈、MMA等丙烯下游衍生物，以及EVA、EO等乙烯下游衍生物，其中EVA产能为30万吨，包括一套20万吨的管式装置和10万吨的釜式装置，其中釜式法产品可应用于光伏领域的高端EVA胶的生产，管式法经改造也可用于光伏EVA的生产。当前，斯尔邦在建丙烷产业链，建成后将新增70万吨PDH（丙烷脱氢），以及配套52万吨/年丙烯腈，18万吨/年MMA。

1.3公司基本面变化趋势复盘

公司于年重组，主营业务变为涤纶长丝生产和销售。涤纶长丝行业属于周期行业，其下游以纺织服装、家纺为主，景气度与库存周期和出口密切相关，原料端的波动也往往对下游毛利带来较大影响。年中美 爆发，同时原料端PTA大幅波动，侵蚀下游利润，化纤板块毛利率下降1.4%至13.43%。年上半年，公司先后注入盛虹炼化和PTA资产，全年业绩有所增厚，营收同比增长35%至.9亿元，净利同比增长90.6%至16.1亿元。但高油价叠加 背景下，化纤板块毛利率继续下滑至12.2%，PTA板块毛利率只有6%。

1.4公司历史股价复盘

复盘公司年重组以来的股价走势，我们发现年之前，公司股价与沪深数基本一致，但公司股价表现弱于行业，行业则弱于沪深。主要原因在于中美 化纤板块是受影响最大的行业之一，而公司产业链上下游一体化还没成型，公司主营业务毛利率连续两年下滑，因而股价表现始终低迷。年新冠疫情爆发，化纤行业首当其冲受到冲击，上半年公司股价也跌至低谷。下半年尤其是Q4后，行业开始复苏，公司股价也从底部回升。另一方面，恒力石化、荣盛石化的业绩和股价表现也给公司大炼化资产带来了估值提升的动力，公司股价表现先后超过了沪深和行业指数。近期市场重公司EVA光伏料业务，股价大涨。

二、抓住重要窗口期布局炼化产能，后发优势显著

炼化行业当前有几大发展趋势：

1、政策面：碳中和背景下，项目审批趋紧，存量炼能受益；

2、产品结构：成品油消费面临增速放缓，多化少油装置具备长期竞争力；

3、原料端：重质化趋势明显，后发装置采用加氢路线，成本优势显著。

民营炼化装置设计符合产业趋势，以恒力石化、荣盛石化为代表的大炼化企业，已用业绩证明了其装置的优势所在。具体优势归因包括：原料重质化、产品结构多化少油、选址优越、民营企业管理高效等。公司拟投产的万吨炼化产业，为国内单线规模设计最大的装置，地处极具区位优势的连云港石化基地，未来将续写民营大炼化的风采。

2.1碳中和大背景下，存量炼能受益

民营炼化企业抓住政策窗口期，布局上游炼化产能。石油化工行业作为经济命脉行业过去一直由国企所垄断，年，国家提出“国家规划确定的石化基地炼化一体化项目向社会资本开放”的决定，并在沿海省份规划了七大石油化工生产基地，意图引入竞争，促进产业升级。以恒力、荣盛、盛虹为代表的聚酯企业为解决PX原料困境，陆续进入大炼化行业，从年恒力石化万吨/年炼化一体化装置投产，国内炼油产能开始了新一轮大规模扩张；年底，浙江石化1期万吨/年装置成功投产；年11石化2期万吨/年装置成功投产；盛虹万吨炼化项目有望于年底投产。

碳中和背景下，新增炼能难度加大，利好存量炼能。国内年后规划产能较多，但大部分处于待定未获批复状态。考虑到“碳中和”政策背景，尚未获得批复的项目投产不确定性大幅提升，利好存量炼能。

2.2炼油产能结构性过剩，多化少油为行业趋势

我国炼油产能处于结构性过剩状态，整体产能利用率偏低。至年，我国炼油产能达到8.9亿吨/年，其中中石化2.9亿吨/年，中石油2.1亿吨/年，两桶油占比仍然超过五成。此外中化、中国兵器集团等为代表的其它国企有约1.3亿吨/年产能，而以山东地炼为代表的传统地炼也拥有约1.8亿吨/年产能。国内炼油整体产能利用率偏低，长年在7成左右，年有所回升，全年产能利用率达到82%。规模小、没有稳定原料供应的地炼大量存在是国内炼油产能利用率不高的重要原因。年之前国内原油供给、进口原油使用一直垄断在国企手中，只能使用价格高、质量差、收率低的燃料油作为替代原料，极大影响了开工率。在国内采用原油进口配额制，加速小炼厂整合的背景下，预计未来小炼厂将逐步淘汰。

国内油品需求增速放缓的内在原因。国内汽油消费下滑两点因素：

（1）城镇化进程动能衰减，私家汽车保有量增速放缓；

（2）未来新能源汽车的快速发展，将近一步压制全球汽油消费。国内柴油消费早于汽油消费见顶：柴油消费更多的与工业需求相关，随着国内产业结构由工业型向服务型转型，国内柴油消费于年见顶。未来预计基建和地产再难复制过去的高增速。柴油增速将持续疲弱。

烯烃裂解价差长期好于成品油裂解价差，使得化工品占比高的炼厂整体盈利能力更强，开工负荷差异明显。前文提到我国主要的三大类炼能包括以中石油和中石化为代表的国营炼厂、以山东地区为代表的地炼企业以及以浙石化和恒力为代表的民营大炼化。其中地炼企业以油品的生产为主，国营和地炼企业有较长的开工数据可追溯，比对两者的历史开工，可以看出地炼企业开工情况明显弱于国营企业。

2.3已有民营炼化产能业绩证明其优越性

恒力石化和荣盛石化是民营大炼化的先行者，恒力石化装置在年全面投产。年是民营大炼化优势集中体现的一年，在新冠疫情冲击之下，原油经历了大幅下跌，全球炼化行业陷入低谷，但恒力石化、荣盛石化在巨大冲击下均维持了稳健的盈利水平，保持了接近20%的毛利率和7%以上的净利率，进入年Q1，恒力石化、荣盛石化净利率为7.74%、13.75%，相比之下，传统炼化企业多在疫情冲击下出现了亏损，民营大炼化在盈利水平和稳定性上都体现出了对传统炼厂的优势。盈利优势来源归因：1、后发的技术型优势，包括规模效应，油种适应性强；2、产品结构设计更符合产业趋势；3、优秀的内部管理。

2.3.1民营大炼化油种适应性强，单线规模优势显著

民营大炼化油种适应性强，可以灵活采购降低原油成本。目前全球常规石油资源储量约3×～4×bbl，而非常规石油资源，包括重油、超重油和油砂沥青的储量接近8×bbl。随着世界重油开采量的逐年增加，国际市场重质/超重质劣质原油供应越来越多，渣油加氢是解决重油深加工最合理也是最有效的方法。

民营大炼化采用了最新的沸腾床渣油加氢工艺，由于沸腾床反应器中，可以在不停工情况下随时加入新鲜催化剂和排出废催化剂，非常适合于处理固定床所不能加工的原料，比如金属含量更高的原料、各种重质原油的渣油、油砂沥青油、页岩油甚至溶剂精制煤浆等，并可以大幅度提高原料渣油的转化率。因而在原油采购上，民营大炼化油种适应性更广。以盛虹炼化采用的50%沙轻+50%沙重油种方案为例，过去五年平均价格为61.56美元/桶，而同时期Brent均价为64.14美元/桶，对于万吨/年的炼油规模，2.58美元/桶的差距对应约20亿元/年的成本差距。

此外，民营大炼化机制更为灵活，可以更方便地使用预售、对冲工具等手段来预防油价大幅波动。这在年原油市场大幅波动的情况下体现得尤为明显，以恒力石化上海石化公布的年经营数据为例，恒力石化在年原油采购均价比上海石化低元/吨，折算到全年万吨加工量，相当于42亿成本优势。

大炼化规模效应能带来单位能耗的优势，以盛虹炼化为例，其能耗优势主要来自以下方面：

1）万吨/年常减压装置单线生产规模全国最大，装置的设备效率相应较高，辅助系统和散热单耗相对较小，有利于能量回收和综合利用。

2）通过常减压于重油加氢裂化、汽柴油加氢装置及煤油加氢精制单元之间的原料及热量互供，实现热联合。

3）由于装置规模大，油品加氢比例大，低温余热较多，因此余热回收经济效益较高。

2.3.2民营大炼化在产品结构上更符合产业趋势

“少油品，多化工”，民营炼化产品结构优势明显。传统的燃料型炼厂，汽柴煤油的合计收在75%左右。恒力石化、浙石化、东方盛虹等正在运行的新兴大型炼化一体化项目，可以把成品油收率压到30%以内。民营大炼化规划之初便考虑了国内成品油过剩的市场现状，因而在产品结构上采用了“少油品，多化工品”的设计。其关键环节是通过加氢裂化装置将大量本属于柴油的馏分转化为了作为化工原料的石脑油，这样极大降低了最过剩的柴油产品出率，转而生产更多的烯烃、芳烃及其下游衍生物，产品结构优势明显。此外，由于民营大炼化规模较大，如轻烃回收这类提高收率的措施更有经济效益，民营大炼化烯烃收率优势更为明显。以盛虹炼化和上海石化下游产品组成做历史回溯，可以发现过去五年盛虹炼化单吨原油对应的下游产品平均价格均显著高于上海石化。

2.4公司炼化单线产能规模全国最大，区位优越，设计符合产业趋势

2.4.1单线产能规模最大，区位优越

盛虹炼化万吨炼化一体化项目常减压部分采用单线设计，是国内单线规模最大的装置，规模优势明显。项目采用原油加工+重油加氢裂化+对二甲苯+乙烯裂解+IGCC的工艺流程方案，优化了炼油、芳烃及化工的原料互供及公用工程配置，实现尽可能多产烯烃和对二甲苯的目的。公司可实现多产化工品，项目采用轻烃回收工艺从干气中获得更多轻烃组分作为下游化工原料。公司下游乙烯规模为万吨，芳烃规模为万吨（PX），都在当前同类装置中规模领先，炼化装置规模效应直接影响能耗、单吨设备投资等，盛虹炼化建成后将具备成本优势。

项目位于连云港石化基地，区位优越。盛虹炼化位于七大基地中的连云港石化产业基地，基地规划面积62.61平方公里，拥有30万吨级深水港口，产业规模为万吨级炼油、万吨级芳烃、万吨级乙烯/年。目标是形成以炼化一体化为基础，以多元化原料加工为补充，以清洁能源、有机原料和合成材料为主体，以化工新材料和精细化工为特色，形成多产品链、多产品集群的大型炼化一体化基地。

项目区位优势明显，主要体现在：

1）连云港基地具备建设深水原油码头的基础，是稀缺优势资源。预计到年，基地将建成两个30万吨级原油码头，可以满足30万吨级油船乘潮单线通航，预计将降低公司原油运输成本。

2）项目背靠华东市场临近华北市场，这两个市场成品油需求旺盛，且公司已与中石化等企业签署了成品油购销合作意向书，不需要担心成品油销售问题。

3）园区内的产业集群优势可以和公司形成协同效应，江苏是制造业大省，石化基地附近便是新材料和先进设备制造基地，石化基地内部还有卫星石化、盛虹集团旗下的斯尔邦等化工企业，项目生产的基础化工原料大都可以在园区内消化，节省销售成本。

2.4.2公司产品结构经调整，进一步提高化工品的比例

公司当前产品方案，成品油占比不足32%。下图为公司调整前后的产品结构，其中成品油占比从39%下降至31.9%，石油芳烃类占比从21.6%提升至38.1%，化工品占比从39%调至30%。具体产品方案方面，主要减少了柴油、煤油等品种的，增加了苯、醋酸乙烯等产品的产出，也是为了配套斯尔邦扩张的EVA产能。

炼化行业周期性明显，我们更看重公司的长期平均盈利水平，而过去五年石化行业基本经历过一轮完整周期轮回，因此对于各类原料及产品价格我们按照-年五年平均值估算。我们预计盛虹炼化万吨/年炼化一体化装置完全投产后，在%负荷下平均每年将创造81亿元利润，为东方盛虹带来62亿元权益收入。

三、炼化项目为公司搭建材料发展平台

3.1斯尔邦是公司发展精细化工的成功案例

集团早于年9月成立斯尔邦，以甲醇为核心原料，依托MTO主体装置生产丙烯腈、MMA、EVA、EO及其下游衍生物等高附加值化工新材料产品，具备多年的烯烃下游高附加值深加工经验。斯尔邦当前主要产能包括30万吨EVA树脂，其中20万吨为管式工艺，可全部用于光伏料的生产，10万吨为釜式工艺，目前主要用于生产热熔胶。此外还有52万吨丙烯腈、17万吨MMA，以及部分环氧乙烷的下游产能。斯尔邦当前在建70万吨PDH，投产后将带来丙烯腈及MMA产能的翻倍增长。

3.1.1EVA光伏料前景向好，斯尔邦为国内光伏料产能最大的企业

EVA是乙烯-醋酸乙烯共聚物的简称，单吨由0.18吨醋酸乙烯及0.82吨乙烯共聚而来，按VA含量不同，EVA可分为EVA树脂（VA含量小于40%）、EVA弹性体（VA含量为40%-70%）及EVA乳液（VA含量70%-95%）三大类。我们在此重点研究EVA树脂，EVA树脂被广泛应用于发泡鞋料、光伏电池封装胶膜、热熔胶、电线电缆及玩具等领域，其性能主要取决于分子链上醋酸乙烯（VA）的含量，通常VA含量区间5%～40%。当VA的含量增加时，它的回弹性、柔韧性、黏合性、透明性、溶解性、耐应力开裂性和冲击性能都会提高;当VA的含量降低时EVA的刚性、耐磨性及电绝缘性都会增加。本文重点研究的光伏料需要的VA含量为28%。

国内目前均采用高压法连续本体法聚合工艺，根据反应器的不同，可分为管式法和釜式法。其中管式法的主流路线包括——巴塞尔管式法、高压管式法；釜式法的主流路线包括——XOM釜式法、高压釜式法。简单评价管式法及釜式法：管式法的单程转化率为25%-35%，高于釜式法15%，因而管式法的单吨投资会更低。釜式法生产的EVA产品VA含量一般小于40%，弹性更佳，而管式法生产的EVA中VA含量通常低于30%，拥有更高的机械强度。

国内年EVA粒子产能万吨（今年新增40万吨至万吨），产量74万吨，进口万吨，出口5万吨，表观消费量万吨。当前国内EVA粒子下游按用途分类主要包括34%光伏料（大量依赖进口），其余主要是30%的发泡料和17%的光缆料。

受光伏EVA胶的需求的快速增长拉动，过去一年，巴斯夫电缆级产品从最低点元/吨上涨至高点2元/吨。光伏料对电缆料的传导逻辑如下：当光伏料需求出现时，少部分高端牌号会由电缆料转产光伏料（两者VA含量接近，仅少数有光伏料产能的企业有能力进行少量转产），进而拉动电缆级产品上涨。由于今年大量投产的产能目前只能产出低端的发泡料，当前低端产品与高端产品的价差拉大。考虑到光伏料供需的独立性，我们在此重点分析光伏料的供需格局。

光伏料工艺难度较大，扩产周期长。当前国内EVA光伏料的生产工艺仅有巴塞尔管式法和XOM釜式法两种工艺路线。通常EVA装置开车后，需要经历产出LDPE，再转产EVA，进而转产EVA光伏料的过程，整个过程耗时因不同企业工艺、技术积累等因素存在较大差异。预计对于首次转产EVA光伏料的企业将耗费较长时间。以联泓新科装置为例，工于年5月，年11月投产，建设周期两年半，年才生产出光伏EVA。扬子石化EVA装置经过三年建设于年3月3日开车，并于5月6日成功生产出合格的EVA产品。

预计EVA光伏粒子高景气可持续一年以上，今年Q4价格有望创新高。供应端来看，国内现有EVA光伏粒子产能25万吨，近两年需求约60万吨，其余的供给缺口主要由进口填补。当前光伏料已供不应求，考虑到今年光伏料供给无太多增长（年中投产的榆能化尚不能产出光伏料），四季度是光伏装机旺季，届时产品价格有望创新高。明年预计光伏料需求将同比增长30万吨，未来光伏料高景气的持续性将取决于榆能化和浙石化光伏料的释放情况。

3.1.2丙烯腈及MMA未来将迎来大规模扩产，预计行业阶段性承压

丙烯腈由丙烯和氨水经氧化反应和精炼工艺制造，广泛应用在合成纤维、合成橡胶及合成树脂等工业生产中。我国下游相关的消费结构中ABS的消费比例最高，占40%左右，丙烯酰胺及聚丙烯酰胺占整体市场占26%，腈纶市场份额仅为20%，丁腈胶乳、聚醚POP、丁腈橡胶领域也发展良好，目前分别占需求量的5%、3%和2%。

今年上半年，丙烯腈价格出现大幅上涨，主要因为：

（1）下游腈纶需求的提升；

（2）2月国外丙烯腈装置检修，拉动出口；

（3）国内部分装置的检修及意外停产。但预计明年开始，丙烯腈价格将面临较大压力。年国内产能/产量/表观消费量分别为//万吨，每年需求增速不及10%，年内规划的扩产项目78万吨，-年规划扩产产能万吨，预计明年丙烯腈行业将进入新一轮的出清周期。

甲基丙烯酸甲酯（MMA）是由丙烯腈与甲醇酯化形成，当前国内主要应用于聚甲基丙烯酸甲酯（俗称亚克力板，PMMA）的生产，占市场消费的62%，还有20%的用来生产纯丙乳料、涂料，也可与其他乙烯基化合物共聚得到不同性质的产品，用于聚氯乙烯（PVC）助剂ACR、MBS的制造，消费占比为11%，另有7%可以应用于BMA等其他类的生产。

上半年，MMA价格受丙烯腈价格上涨推动上涨，3-5月，齐翔腾达二期10万吨/年MMA对市场形成短暂利空，进入6月下游供应端集中检修，挺价意愿明显。年国内产量/表观消费量分别为88/万吨，需求增速仅11%，年内规划了近50万吨新增产能，预计行业将短期承压。

3.2参看台塑的成功案例，炼化为公司搭建材料发展平台

回顾公司的发展历程，盛泽集团由印染发家，逐步拓展至长丝、PTA，当前又进一步延伸至上游石油炼化平台。具备了该基础原料平台，未来公司可基于该平台向下游的各类精细化工品延伸布局。比对台塑发展史，可以看到其前期极为相似的发展路径，从化纤切入到上游炼化，后基于此延展至各类大宗及精细化工品、电子及半导体新材料等，并且在发展过程中进行了大量的海外布局。

回顾台塑集团的早期发展史，可以看到企业持续的进取心，伺机等待合适的政治环境，大力向石化上游拓展。公司最早年从事PVC的生产，之后年切入化纤行业，后于年首次向政府提出兴建轻油裂解厂计划，遭否决，直至年获经济部核准通过，直至年六轻计划（旨在纾解中国台湾石化产业原料短缺困境）动工，并于年建成第一座工厂，年产45万吨乙烯。

此后，台塑基于新兴产业发展方向，进行了大量电子及半导体领域材料的布局拓展。中国台湾电子产业自年开始红火发展，台塑于年即成立印刷电路板专案组，跨足电子产业。年成立了南亚科技股份有限公司，致力于Dram的研发、制造和销售，如今在电子级玻纤丝、玻纤布、铜箔、铜箔基板、EPOXY等领域产能均做到全球前三；同年成立中国台湾小松电子材料（后改名台塑胜高科技），进行矽晶圓的生产。年成立台塑大金精密化学公司，负责生产电子级氢氟酸。此外公司于年成立台塑锂铁材料科技公司，从事锂铁磷电池的研发生产。

台塑同步进行了大量海外扩张。最早公司于年在美国建厂进行了塑胶业务的拓展；后于年在宁波建设了宁波台塑，正式投入大陆石化原料；后又敏锐地把握了页岩气革命带来的机会，于年在美国投资了乙烷裂解和丙烷脱氢装置，并后续建设了乙二醇、苯乙烯、PP等下游。此外，在印尼、菲律宾及越南也均有产业布局。

基于此比对，我们可以合理分析，以盛虹、恒力、荣盛等为代表的民营炼化企业当前已具备了基础原料，未来可以基于大的产业发展方向，不断在新材料领域进行拓展延伸。

四、差异化+一体化，公司聚酯资产极具竞争力

4.1聚酯产业链简介

聚酯一般指聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET），是由对苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）缩聚而成的高分子化合物。PET主要用于制造涤纶纤维，是目前化纤中产量最大的品种，占据着化纤接近80%的市场份额，是聚酯的主要下游。此外PET还有瓶片、薄膜等用途，广泛用于包装业、电子、医疗、汽车等行业。

聚酯产业链的上游是能源化工行业，提供聚酯的两大原料：PTA和MEG；聚酯行业的下游是化纤塑料行业，聚酯被加工为涤纶化纤、瓶片、薄膜各种产品形式供下游使用；聚酯行业的终端需求是纺织服装、包装材料等行业，其中纺织服装对涤纶的需求是聚酯最主要的终端需求。

4.2聚酯产业链处于新一轮大扩张周期

年金融危机之后，聚酯产业链开始大规模转移至中国，年以来，总共有两轮大的扩张。第一轮扩张是-年，本轮扩张一方面是聚酯产能在下游纺织出口的带动下快速扩张，另一方面是上游PTA的国产替代。荣盛、恒逸、恒力等后来的巨头均在这一时期大规模进入PTA行业，整个行业迅速从年的进口依赖变为年的国内过剩状态。-是行业的洗牌期，经过激烈的成本竞赛，最终以翔鹭和远东的出局实现了行业的触底反弹。

第二轮扩张是从年至今，本轮扩张的特点是以民营大炼化为主导的上下游全面扩张，不仅PTA新增产能巨大，上游PX和乙二醇也在国内新增大炼化和煤化工的推动下迅速弥补国内供需缺口。本轮扩张目前还未见到尽头，未来几年还将有大量炼化、PTA装置、煤制乙二醇、聚酯装置计划投产，在此轮扩张中扮演主导角色的是聚酯六大巨头：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹、桐昆股份和新凤鸣，行业格局将面临颠覆式改写。

4.2.1民营大炼化打造最具竞争力PX板块，国产替代进行时

PX（对苯二甲酸）是生产PTA的直接原料，PX在醋酸溶剂环境下与氧气进行反应得到PTA。在实际生产中，PX主要由炼化一体化装置提供，即以原油为原料通过带有芳烃联合装置的一体化工厂同时生产成品油以及下游的芳烃产品，这类工厂资金门槛较高，投资规模从数百亿元到上千亿元。还有少部分PX产能是通过外购石脑油、凝析油或者混合二甲苯（MX）生产PX，此类工厂资金门槛较低，但较短的生产路线往往成本也会更高，更容易因为价格的波动而影响生产供应。

在聚酯产业链上一轮扩张周期中，PX扩张并不顺利，PX因而长期高度依赖进口，一度攫取了产业链大部分利润。此后，以恒力、荣盛、恒逸、盛虹为代表的聚酯巨头进军炼化领域一大初衷即是解决自身的PX供应问题。相比传统炼厂，民营大炼化PX规模较大，因而成本更低。

我们认为，坐拥最大规模和最具竞争力的PX产能是未来民营大炼化企业在聚酯产业链的核心优势。首先在整个聚酯产业链中，PX本身审批门槛最高，投资成本最高。而国内短流程装置和日韩的PX装置大都无自身下游，且成本上处于劣势，在未来可能被洗牌出局，PX的行业集中度有望获得大幅提高。

4.2.2PTA行业大幅扩张，未来几年或面临洗牌

PTA行业从年开始经历新的一轮大规模扩产，年后计划投产装置超过0万吨/年，主要为龙头企业主导。从已规划产能看，本轮扩张完成后，PTA行业集中度将进一步提升，前六大企业产能占比预计将达到70%。其中产能规模最大的逸盛石化由荣盛石化和恒逸石化合资，其次是恒力石化，预计年三家企业PTA产能占比接近50%。东方盛虹有万吨PTA，占比5%，位居第五位。

PTA行业的特点是进入门槛主要为资金门槛，且产品标准化，不同装置的区别主要体现在成本上，技术更新、单套规模更大的PTA装置在物耗、能耗上更具优势。PTA经过多年扩产，现有装置主要可分为三类：

1）规模小于万吨/年的老装置，此类装置成本最高，PX之上的加工成本高达元/吨，目前仅在折旧上有优势，长期看将逐步退出；2）规模大于万吨/年但技术较老的装置，此类装置PX之上的加工成本约在元/吨；3）采用最新技术，规模大于万吨的装置，此类装置由于采用更新技术，单线规模更大节省物耗能耗，PX之上的加工成本可以做到元/吨左右。PTA平均加工费成本过去一直在元/吨以上，年后PTA行业扩产多为超低成本装置，PTA平均加工成本下降，PTA加工价差也出现了大幅压缩，未来行业或出现洗牌，实现新产能对老旧装置的替代。

东方盛虹PTA产能位于连云基地，其中2期万吨装置采用最新的工艺技术，未来盛虹炼化投产后能就近提供PX原料，预计成本将处于第一梯队，将受益于未来行业的洗牌。

4.2.3涤纶行业集中度不断提升，景气度改善

涤纶长丝是目前使用量最大的化学纤维材料，其在强度、热稳定性、染色性多个方面有优异的性能，主要用于纺织服装行业。涤纶长丝主要可分为POY（预取向丝）、FDY（全拉伸丝）、DTY（拉伸变形丝）三大类，其中后两者可以直接用于织造，而POY一般通过加弹机加弹后变成DTY，再用于织造。

涤纶长丝在过去10年主要经历了两轮扩张，-年，国内涤纶长丝复合增长率超过10%。但随着欧债危机爆发和经济增速放缓，长丝经历了一段低谷期。年开始的第二轮扩张期由龙头企业主导，行业集中度提高，截至年底，聚酯六巨头产能占比达到了52%。相比于上游PX、PTA的增速，这几年长丝行业的扩张相对谨慎，-年增速分别为14.1%/6.5%/6.3%，扩产基本能被下游消化，聚酯开工率维持较高水平。预计年涤纶长丝将扩产万吨/年，达到12.7%增速。

4.3相对于其它巨头，盛虹聚酯产业链“小而精”

4.3.1公司上下游配套合理，成本接近极致优化

公司盛虹炼化万吨炼化一体化装置投产后，上游PX和乙二醇原料将实现自供，上下游产品结构十分合理。若将三大民营炼化上下游产能都折算成下游聚酯，恒力石化和荣盛石化都是更偏重PTA，未来新的资本开支方向也是更加偏向上游。而盛虹的上下游产能都较为匹配，上游原料大部分用于自供，需要外售的较少，因而能节省大量销售成本和税费。此外，与恒力、荣盛都有南北布局不同，盛虹炼化上下游产业都分布在江苏省内，因而内部运费也能相应减少。若仅从成本考虑，盛虹炼化投产后，盛虹在聚酯成本端接近极致优化。

4.3.2专营差异化长丝盈利能力强，扩产再生长丝符合产业趋势

公司当前长丝产能逾万吨，其中DTY比例55%-60%，公司长丝业务特点是将发展重点放在产业链的中高端，主功差别化、功能性民用涤纶长丝，现在已经掌握了超细纤维、记忆纤维、生物基合成高分子纤维、全消光熔体直纺聚酯纤维、阳离子超细纤维等技术，是全球领先的全消光系列纤维、超细纤维和“阳涤复合”等多组分复合纤维供应商。此外，公司在差别化纤维等生产线上全面采用智能加工系统及工厂环节智能物流系统，明显提升了生产效率及产品品质。公司产品差别化率高于同行业平均水平，DTY产品历史均价较同行高出0元/吨以上。

公司基于下游客户的需求扩产再生长丝，当前具有长丝产能12万吨，预计年底还将投产25万吨。近几年，全球企业基于实现环境保护的长远目标，持续提升产品中再生长丝的使用比例。再生长丝主要由再生聚酯瓶片（废塑料）纺丝而来，环保性好，当前售价较普通长丝0-元/吨，盈利能力强于普通长丝。

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