（报告出品方/作者：广发证券，邹戈，谢璐）

一、家装塑料管道龙头，持续稳健增长，经营质量突出

（一）持续稳健增长，经营质量突出

伟星新材年成立，年上市，股票代码.SZ，主要从事PPR、PE、PVC等系列塑料管材管件，广泛用于建筑给排水、市政供水采暖燃气、排水排污、电力护套等领域，目前核心业务是定位中高端的家装PPR水管，近几年在拓展家装防水、净水等新业务。年公司营业收入63.88亿元，归母净利润12.23亿元，收入规模位于行业第三。公司自上市以来保持稳健增长，-年收入复合增速16.0%、归母净利润复合增速19.6%，历年均为正增长，净利率从年的13.62%上升至年的19.23%，ROE（摊薄）从年的10.82%上升至年的24.93%，经营质量稳步提升，背后体现公司强大的竞争力。

公司主营PPR/PE/PVC塑料管道，零售工程双轮驱动，同心圆业务高速增长。公司主营塑料管道管件产品，分为三大系列：一是PPR系列管材管件，主要应用于建筑内冷热给水，为家装零售业务；二是PE系列管材管件，主要应用于市政供水、采暖、燃气、排水排污等领域；三是PVC系列管材管件，主要应用于排水排污以及电力护套等领域。经济较发达的华东地区是公司大本营，第二大区域是华北地区。年PPR、PE、PVC收入占比分别为48%、27%、16%。同时，毛利占比分别为67%、21.2%、4.8%，毛利率分别为55.2%、31.3%、11.9%。

公司围绕“同心圆产品链”战略，积极拓展新品类业务，主要有家装防水业务和净水业务等，目前处于培育阶段，近几年快速增长，年收入占比6.4%。年以来公司在业务上“零售和工程双轮驱动”，其中PPR管、家装防水和净水业务主要为零售模式，主要依托经销渠道进行经营，消费属性使得PPR毛利率基本保持稳定；PE和PVC管为工程模式，面向市政的PE业务主要以直销为主（近几年经销比例在提升），面向房企和建筑商的PVC业务主要以经销为主，保持稳健良性发展。

轻资产运营，现金流充沛，经营质量好。公司以零售业务为主，轻资产运营，现金流充沛，应收账款周转天数显著低于应付，即使在工程业务占比30%（市政15%、建筑工程15%）的情况下，公司现金流依旧保持充沛，收现比和净现比稳定在1以上，年应收款项/营业收入已经降到6.8%，净营业周期呈现下降趋势，显示公司经营质量并未受到工程端业务的冲击，充分说明公司经营的稳健性，优选客户和项目，并做好应收账款控制，总体运营非常良性。

（二）中高层分享股权，治理结构优秀

集团掌握大部分股权，中高层分享股权。公司约60%的股权集中在集团和公司自身的中高层，公司前两大股东伟星集团和彗星公司均为员工持股。实际控制人章卡鹏、张三云（年结为一致行动人）直接间接合计持股公司22%股权，两人均为集团从内部员工开始培养的元老，目前除了伟星新材，实际控制人还任职于集团其他产业并掌握部分股份。

激励充分，利益与公司员工分享。公司前两大股东伟星集团和彗星公司分别由26位和14位员工持股，公司上市前就有大量员工持股；上市后分别在年、年、年实施三次股权激励，占总股本分别为3.95%、3.11%、1.21%，激励人数分别为13人、57人、人，授予对象向中层扩大，给予员工充足动力，各期考核均超额完成。

盈利增长稳健，分红率高，利益与股东共享。伟星新材上市融资11.4亿元，之后从未再进行股权融资，上市以来累计分红58亿元，累计分红率达到75%，年分红率都在65%以上，近几年稳定在80%左右，公司利益与股东共享。

（三）发展历程：如何成为家装管道高端品牌

公司主营塑料管道管件产品，包括家装PPR、PE、PVC等工程类管道管件，成立初期以工程业务居多，随后将重心转向零售业务，年进行渠道扁平化改造、年首推星管家服务、双质保，逐步通过商业模式创新和强大的渠道管理能力在家装零售管道领域建立起管道高端品牌，近几年协同拓展家装防水和净水业务，同时公司的工程业务（包括市政工程和建筑工程业务）继续保持稳健发展。

公司自成立以来，发展经历了四个阶段：第一阶段（-年）：工程业务居多，传统代理制经营，无明显竞争优势。我国塑料管材行业发展始于20世纪80-90年代，伟星新材成立于年，属于后发企业，该阶段的伟星的经验、产能、杠杆都落后，没有表现出相对竞争对手的优势。成立初期工程管道业务居多，年PE、PB等工程管道占比约57%，从销售模式来看，年直销占比30%、经销占比70%，为了更快占领市场，所有企业都采取了代理制去扩张，最初的伟星也不例外，分销体系为建材常用的大区代理制，在渠道上也没有明显竞争优势。这一阶段塑料管道公司都以工程业务为主，由于伟星在产能、渠道等方面没有明显优势，伟星的规模落后于其他上市公司，年联塑、永高、伟星收入规模分别为36、14、9亿元。

第二阶段（-年）：零售与工程并举，渠道扁平化改造，推进品牌建设。（1）业务：零售与工程并举，PPR和PE业务齐头并进。这一阶段公司经营策略为“零售与工程并举”，PPR和PE业务齐头并进，期间PPR和PE规模一直相当，PE增速高于PPR，年PE和PPR收入占比分别为45%、37%。

（2）渠道：扁平化改造，初步建立了全国性营销网络框架。年之前伟星分销体系为建材常用的大区代理制，年开始，伟星用销售分公司或办事处取代省级经销商。在发达的地区采取直营，销售人员直接对接和管理当地的零售网点；非直营地区保证批发代理商不超过一层。扁平化改造减少了窜货、假货等现象，同时对终端价格体系有控制力，有助于维持终端价格、品牌形象、市场宣传，保证了较高的毛利率。

不过付出的代价是，把之前由总代理的销售开拓、货物运输的工作承担到分公司上，渠道改造带来较大的费用支出，这一阶段公司销售人员数量快速提升，从年的人提升至年的人（此后的-年只新增了88人），销售费用率从年的11.13%上升至年历史最高的15.38%。-年公司投入超募资金1.1亿对分公司营销网络进行升级建设，其中60%用于解决办公场地，20%用于配送车辆、工程安装相关设备，强化深度营销，将区域市场进一步做精、做细、做强。这一阶段公司经销网络大量铺开，销售人员达到阶段性高点、销售费用率达到历史高点，初步建立了全国性营销网络框架，网点数量从年的家上升至年的1.7万家。

（3）推进品牌建设，启用形象代言人。年公司在行业首个启用形象代言人，年更换为喜剧演员高亚麟（年更换为张国立），年提出“以品牌统领营销，以服务支撑品牌”，明确了品牌战略，公司大力推进品牌建设，凸显品牌的附加值，提升品牌的知名度和美誉度。

第三阶段（-年）：零售为先，首推“星管家”服务、双质保，打造高端品牌形象，持续拓展渠道。（1）业务：年是公司发展的转折点，从“零售工程齐头并进”到“零售为先”。这一阶段公司提出“零售为先”的发展战略，家装PPR业务开始发力，增速明显高于工程管道，PPR收入占比从年的37%提升至历史最高的年的57%，-年公司PPR收入CAGR达24%，显著高于其他业务的6.3%。

（2）渠道：成熟区域推进渠道纵向下沉，薄弱区域增加网点密度。上一阶段公司已基本搭建好全国性营销网络的框架，这一阶段继续在成熟区域重抓网点质量，继续推进渠道纵向下沉；在薄弱区域进一步增加营销网点密度，加大营销网络的覆盖面。截至年底公司在全国建立了30多家销售分公司及办事处，拥有多名专业营销人员，营销网点2万个。

（3）推出“星管家服务”和双质保，打造高端品牌形象，提升公司议价能力，盈利水平和经营质量同步改善。年渠道改造完成，公司建立起分公司直接分销和经销商零售强大的渠道，开始推出星管家服务，首创免费增值服务——“星管家服务”，年推出双质保。用户在当地伟星管门店/装饰公司购买全套伟星管并安装完毕后，凭服务凭证可免费预约“星管家”上门验收服务（跨地区、偏远地区除外），通过产品真伪查询、专业水压测试检查管道密封性、拍摄管路走向图、告知使用注意事项等系统服务，避免管道系统中存在的大部分隐患。“星管家服务”要求必须使用公司高端产品，提升了公司整体单价和利润率的同时，也提升了公司产品品牌形象。

这一阶段公司投入大量广告宣传推广费用，费用率从年的1.36%提升至年的2.95%，年公司聘请张国立为新的品牌代言人，树立“高端管道典范”的新形象，同时通过多种品牌传播渠道以及电子商务等方式加大品牌宣传力度，不断深化“伟星管”的高端形象，“伟星”品牌的终端影响力进一步提升。公司经营质量在年迎来拐点，年开始经营现金流大于资本开支，资产负债表不断优化，从年开始有息负债清零，账目现金富余，净利率、ROE持续提升。

第四阶段：（年至今）：零售工程双轮驱动，拓展同心圆业务；渠道稳步拓展。（1）业务：零售工程双轮驱动，拓展同心圆业务。经过-年的快速发展，公司PPR收入占比在年达到最高点56.74%，但年以来全国地产精装修渗透率快速提升（从年的12%提升至年的32%，华东渗透率更高），叠加房地产集中度和集采比例提升，部分塑料管道需求由零售换道工程，公司核心市场华东区域首当其冲，叠加年上半年疫情对家装影响较大，和年公司PPR收入连续两年负增长。

为了应对零售业务的外部冲击，公司：①积极通过加大空白市场、薄弱市场的拓展力度，加快渠道下沉；同时加强对次新房、二次装修等存量市场的开发，努力提升市场占有率；②发展建筑工程和市政工程业务，建筑工程积极把握精装修、棚改等市场机遇，市政工程紧绕客户、产品、账龄、营销模式等进行结构性调整和优化，稳中求进。PVC和PE业务增速明显提升，PPR收入占比逐年下降（从年的56.74%下降至年的47.37%），在零售工程双轮驱动下，公司在这一阶段实现稳健增长；

③大力推进同心圆战略，提升产品配套率，加快新业务的拓展，有效提高户均额：在年报首次提出“同心多元化”战略，利用原有渠道资源，积极布局防水、净水两大领域，一方面以“家装领域专业的隐蔽工程系统供应商”为目标，高标准开启国内家装防水新时代；另一方面以用水健康为己任，开启洁净用水新时代。家装管道、家装防水、净水业务具有共同客户群体、质量要求和需求潜力，可共享渠道，发挥协同效应，促进同心圆产业链发展。由于核心零售业务面临较大冲击，公司经历了Q3-Q2连续四个季度收入负增长，但年Q3以来公司收入重回较快增长，主要系公司核心的华东市场精装房渗透率增速放缓，精装房给公司带来的冲击正逐步减弱，零售业务持续回暖，加上公司积极推进工程业务、多元化推进同心圆产品提升客单价。

（2）渠道：稳步拓展，每年终端网点净增加~个。为应对精装修对零售业务的冲击，公司积极加大空白市场、薄弱市场的拓展力度，加快渠道下沉，华东收入占比自年以来下降至50%以下。截至年底，公司拥有一级经销商多家、终端网点多个，最近几年终端网点年均净增加~个。

二、走差异化路线，渠道和品牌筑就宽深护城河

（一）塑料管道应用广泛，市场规模亿元，伟星走差异化路线

塑料管道从原材料类别上看，塑料管道可分为PVC管、PE管、PP管、PB管、ABS管等，其中PVC管道包括PVC-U（硬聚氯乙烯）及PVC-C（氯化聚氯乙烯）等，PE管道包括HDPE（高密度PE）、LDPE（低密度PE）等，PP管道包括PP-R（无规共聚聚丙烯）、PP-H（均聚聚丙烯）、PP-B（嵌段共聚聚丙烯）等。PVC管道作为主要的塑料管道品种，在国内推广使用最早，也是目前使用量最大的塑料管道，广泛用于给排水、通信、电力领域；PP管道以PPR管道为主，主要用于冷热水管及采暖，使用占比持续提升；PE管道是近几年发展最快的一类管道，也是目前市政给水系统的首选塑料管道之一。

从具体品类来看，在当前塑料管道应用分类中，PVC、PE、PP管材彼此之间呈现不同应用场景下的互补关系。根据中塑协的数据，从各材料应用占比来看，年PVC、PE、PP管道占比分别为44%、31%、11%，近年来PE、PP管道占比均有提升趋势，其原因在于，一方面在行业“十三五”发展建议的指引下，行业以PVC-U、PE、PP管道为发展重点，并大力发展改性、复合及其他新型塑料管道，另一方面消费升级对新型塑料管材需求增加。

年我国塑料管道行业产量万吨，市场规模约亿元（出厂不含税口径），其中PPR市场规模约亿元。从塑料管道行业的规模来看，主要可以分为两个阶段：-年，随着塑料管道技术进步带来的渗透率提升及城镇化率速度快（房地产和基建需求好），塑料管道行业呈现快速发展态势，-年塑料管道行业产量CAGR达到23.6%；年起行业进入平稳发展阶段，-年塑料管道行业产量CAGR下降到4.8%，每年仍保持正增长态势。从产值角度来看，根据各公司财报，年中国联塑、公元股份、伟星新材销量塑料管道销量分别为.9、72.9、29.8万吨，塑料管道收入分别为、75、58亿元，单价分别为、、元/吨，以此倒推塑料管道行业市场规模约亿元，其中PPR市场规模约亿元。

塑料管道行业集中度目前仍较低，但在持续提升；龙头公司领跑一马当先，伟星走差异化路线在家装管道细分市场占据优势。我们从产量市占率来看，年主要上市公司中国联塑、永高股份、伟星新材产量市占率分别为15.2%、4.4%、1.8%，另外未上市的日丰、中财等规模也较大，中国联塑一直处于一马当先、绝对领先水平，伟星走差异化路线在家装管道细分市场占据优势，核心产品是家装PPR管，考虑到家装管道单价远高于工程管道，伟星的塑管单价是联塑和永高的两倍，伟星的销售额市占率要高于产量市占率。整体来看，塑料管道行业集中度仍不高，但受益于年起的精装房渗透率快速提升与地产开发商集中度的提升，以及消费升级带来品牌集中，塑料管道行业的集中度也呈现快速提升趋势：以三家上市公司数据为例，年三家公司合计份额仅12.8%，年也仅14.7%，但是年已经提升至21.4%。

（二）伟星率先建立“产品+服务”商业模式，成就家装管道高端品牌

塑料管道应用广泛、赛道多（按终端划分可以分为建筑工程、市政工程、家装零售等），不同赛道要求的竞争要素差异较大，伟星走差异化路线，选择家装PPR管道深度耕耘，并同时布局建筑工程、市政工程管道。塑料管道产品同质化，技术不是行业核心竞争要素。理论上来说，家装水管领域可以使用的材质有PVC-C、PE-X、PP-R、PB、ABS等，在中国，由于PVC-C加氯技术一度没有攻坚，而PP-R原料生产更顺利，就走上了主用PP-R为建筑内热水管的应用路线。美国居民DIY普及度高、平房特点对水压承受性要求不高，因此以PVC-C和PE-X为主，几乎不使用PP-R；欧洲国家主用PP-R。水管材质的技术变革缓慢，PPR改性技术在国内已经使用了超过20年，PPR水管的生产工艺相对成熟，国内大公司采用合格原料和生产设备，产品质量差异不大，技术不是行业核心竞争要素。

建筑用塑料管道痛点明显：管道安装属于隐蔽工程，存在产品假冒伪劣、漏水爆管、管道路线不清晰等痛点，一旦水管漏水的成本非常大，产品有较强品牌属性，而塑料管道在装修的成本中占比很小，价格敏感度低，品牌有较大的溢价空间。水是入口的东西，劣质材料含有毒物质，危害安全。在水电工进行管道铺设时，为了保证建筑物内部的美观性，常采用暗埋的方式，例如在卫生间、厨房的给排水管道采用嵌墙暗敷；对于给排水管道的分干管进行地面垫层埋设等，这也决定塑料管道的铺设是典型的隐蔽工程；这种隐蔽工程一旦出现漏水爆管问题，更换难度较大、翻修成本高、甚至影响楼下业主；而水管采购成本低，较强的功能属性使得品牌有较大的溢价空间。

建筑用管道隐蔽工程，“三分料七分工”，安装验收环节是决定管道是否漏水的关键，而普通消费者没有鉴别产品质量和施工效果的能力，这也是行业痛点的来源。建筑用塑料管道“半成品”属性强，且产品的功能性与专业性较强，普通消费者对水管质量没有鉴别能力、对安装没有操作能力，往往需要借助联系家装公司或者水电工来完成水管的安装。而水电工这一群体往往未受过正规培训，且流动人口多、收入水平不高，所以一旦出现安装问题，难以追责，导致家装公司与管道经销商不得不担起水电工的责任，互相推诿。

正规而言，（1）在安装时，水管安装要符合设计要求，确保进水和排水畅通。管道与器具、管道与管道接头连接处均应无渗漏水现象。施工前，首先要检查原有的管道是否畅通，确认畅通后才能再进行施工。新的进水管和排水管安装后必须按有关规定进行加压通水试验，应无渗漏，检查合格后才能封管或进入下道工序施工。（2）在验收时，管道排列应符合设计要求，管道安装应固定牢固，无松动，龙头、阀门安装平整，开启灵活，出水畅通，水表运转正常；管道与器具、管道与管道连接处均应无渗漏；水管安装不得靠近电源，水管与燃气管的间距应不小于50mm。

伟星推出“星管家”服务和双质保解决行业痛点，大大减小了水管的期望风险损失，切中家装公司、水工、业主最

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